中信证券：基本面因素及MLF降息均对债市形成一定利好，10年期国债利率有望逐步下行至2.5%附近

文｜明明彭阳章立聪周成华

(资料图片)

7月经济数据显示，消费复苏斜率下降，基建及制造业投资增速放缓，地产投资降幅扩大，外需存在走弱的压力。需求的趋势将决定生产的走向，若需求不振，库存周期乃至经济周期的拐点或将推迟，建议关注政策的对冲效果。基本面因素及MLF降息均对债市形成一定利好，10年期国债利率有望逐步下行至2.5%附近。

▍8月15日，国家统计局发布7月国民经济数据，其中多项指标的同比增速出现边际下滑，国民经济的供需矛盾有所显现，需求指标表现弱于生产指标。

7月份社零和出口的同比增速分别下滑至2.5%和-14.5%。据我们估算，7月份固定资产投资的增速也放缓至1.2%。相较今年1-7月的累计增速，上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑4.8个百分点、2.2个百分点以及9.5个百分点。尽管上述三个指标都是名义值，但下滑的趋势已经显现。从生产端来看，工业增加值以及服务业生产指数7月份分别同比增长3.7%和5.7%，相较1-7月的累计增速仅下滑0.1个百分点以及2.6个百分点。生产端指标的表现强于需求端，很大程度上是统计口径差异和服务业的疫后复苏导致的，但是，如果下半年需求端的表现持续偏弱，其影响也会很快在生产端体现出来。

▍消费：分化加剧，消费降级特征隐现。

今年以来，消费呈现出显著的结构性特征，体现为服务消费复苏斜率较高而商品消费面临一定的瓶颈，以及商品消费内部的部分升级类产品表现较好、中低端消费较弱的特征。与此同时，受居民收入及对未来预期走弱的影响，部分领域消费降级特征隐约出现，例如人均旅游支出的降低。

▍固定资产投资：基建及制造业增速放缓，地产拖累较大。

今年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%。据我们估算，7月当月的增速仅为1.2%，投资增速放缓趋势显著，基建投资高位回落，制造业投资增长放缓，地产投资增速降幅扩大。

基建：增速高位回落，若无增量政策支撑，年内增速或将放缓。今年1-7月，宽口径基础设施投资同比增长9.4%。据我们测算，7月当月的增速放缓至5.3%。考虑到今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除增速下行的可能。

制造业：增速放缓，下半年面临一定压力。今年1-7月制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。经我们测算，7月当月增速下滑至4.3%。在制造业利润延续负增长、外需回落压力较大、信贷缩量以及去年同期高基数的共同影响下，制造业投资面临一定压力，政策对于制造业的支持或需进一步夯实。

地产：房企融资和销售预期偏弱，新开工和投资动力不足，地产投资环比走弱的压力较大。今年1-7月份，商品房销售额增速由正转负至-1.5%，销售面积降幅扩大至6.5%，地产销售有所恶化。1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至24.5%和8.5%，其中新开工面积连续两年同比下降，企业信心依然偏弱，在低线城市拿地的意愿较低。考虑到地产周期的传导链条较长，预计今年地产投资仍将承压。

出口：外需走弱的压力不容忽视。今年以来，在外需下滑的背景下，出口增速由正转负。与此同时，当前海外发达市场还未陷入衰退，但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确，下半年外需走弱的风险仍将对我国出口形成一定的压力。

▍供需两端的趋势变化。

以2011年1-7月的数据作为基准，可以计算出各项供需指标历年1-7月的定基指数。疫情以来的三年间，需求端出口的表现较好，位于长期趋势之上，也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平。今年以来，需求端出现了一定的变化。原本被认为会在疫情影响减弱后快速修复的消费迎来了瓶颈期，仍未恢复至疫情前长期趋势的水平。投资方面，尽管制造业增速较为平稳，基建增速也依然较强，但受限于地产投资的不景气，固定资产投资对生产端的支撑边际减弱。展望未来，若消费和投资增速放缓，内需不足的背景下，如果外需在海外经济体衰退的情况下进一步下滑，那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下。

▍库存周期是需求变化后的结果，而不是原因，在没有足够规模的政策刺激，或是经济环境显著改善时，库存周期乃至经济周期难以迎来拐点。

经济周期并不是严格意义上的“周期”，并没有固定的时间间隔。作为经济周期中的短周期，对库存周期进行分析时应当认识到，库存周期是需求和生产，尤其是需求出现变化后的结果和显像，而不是原因。对历史数据进行分析后可以发现，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化。现阶段，消费及投资需求，尤其是商品消费以及地产投资都处于下行的阶段，叠加外需可能出现见顶后的下行，整体需求较为疲软。如果没有足够规模的政策刺激，或是经济环境的显著改善，短时间内库存周期的变化或许会相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。库存周期乃至经济周期的拐点，需要等待足够强的政策刺激。

▍债市策略：

7月经济数据反映出内需不足、外需走弱压力显现，基本面因素对债市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp后，10年期国债利率进一步下探的空间较为充足，后续市场博弈的重点或将聚焦在稳增长政策落地力度及效果。若无超预期政策的落地，10年期国债利率将有可能会逐步下行至2.5%附近。

▍风险因素：

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

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